资本市场亟须“洋务运动”
【报纸名称】科学时报
【出版日期】2002.09.07
【版次】
【入库时间】20100601
【全文】
资本市场是资金融通的场所，是一国要素市场的重要组成部分。金融期货市场则指利用金融期货来分散投资风险或投机牟利的场所，包括利率期货、股票指数期货和外汇期货市场，是资本市场的有机组成部分。金融期货市场是国际资本市场创新和发展的产物。20世纪70年代，由于布雷顿森林体系、国际货币制度的崩溃，以及金融自由化和金融创新浪潮的冲击，国际资本市场上利率、汇率和股票价格指数波动幅度加大，市场风险急剧增加。为了规避这些风险，金融期货市场应运而生，为保证资本市场的良性运转发挥了不可替代的作用。$$随着金融全球化特别是虚拟经济全球化的发展，虚拟经济对实际经济的影响和作用力呈现不断加强的趋势，资本市场对一国筹集资金、支持和促进本国经济发展、推进企业机制的转换、优化资源配置、促进产业结构调整和市场体系的完善，其作用程度急剧提高。在我国加入世界贸易组织后对外开放进入新阶段的情况下，直面金融全球化。作为要素市场之一的资本市场，由于诸多历史问题远未解决而离成熟相距甚远，市场体系远未完善。随着国际金融机构的进入，市场风险却首先与国际接轨，但国内资本市场与国际资本市场相比，处于风险严重不对称状态。因此有必要认真思考发展金融期货市场以应对入世挑战的问题。此外，国内对发展金融期货市场出现了明显的不同认识，这也表明需要就此做出探讨。本文拟从发展金融期货市场的必要性角度谈一下笔者的看法。$$入世后经济的不确定性需要金融期货市场$$伴随加入世界贸易组织，中国将实质性融入世界，社会经济要全方位按规定时间表对外开放。这一方面有利于中国加入世界分工体系和发挥后发优势，另一方面会增加经济中的不确定性和风险，经济系统风险变大，企业和个人产生了强烈的风险规避要求，需要我国资本市场提供抵抗风险的工具，而金融期货市场正是提升国民经济抵抗风险的一个重要市场机制。$$1、缓解资本市场遭遇的冲击$$长期以来我国资本市场定位于服务国有企业改革，为其筹集资金，因而遗留了许多不容易解决的问题，如上市公司中不流通股（法人股、国有股）占总股本的2/3，只有1/3的流通股，流通股市值也仅占总市值的1/3。这不仅导致股票市场市盈率过高，而且造成上市公司治理结构得不到真正建立，企业行为偏向短期化，圈钱、造假、信息披露问题得不到根治。在这种情况下，随着国际金融机构、国际游资准许进入我国资本市场，更容易使资本市场面临巨大冲击，导致股价下跌，市盈率降低，股票价格指数波动变大。在资本市场这种“信心经济”中，投资者信心受挫对股市影响日益变大，如果没有适当的金融期货工具规避风险，可能加大整个资本市场的系统性风险，使虚拟经济对实际经济造成巨大破坏。因此加快发展金融期货市场，特别是启动股票指数期货交易，对于入世后稳妥地发展资本市场意义非同寻常，有利于将市场的系统性风险压缩到较小的程度。$$2、降低资产价格波动的程度$$金融全球化背景下的资产价格，由于受各国利率、汇率等因素的影响，其波动幅度明显扩大。改革开放以来，我国市场化步伐加快，利率、汇率的市场化进程也加快了，资本市场规模扩大必将使资产价格的波动加大，市场风险增加，由此产生了避险的需要。这种需求将随入世后国内资本市场与国际资本市场的利率、汇率的一体化的加大而增加。近年来央行调整利率以对美元利率的变动做出相应反映，证明国内利率、汇率价格波动与国际资本市场逐步接轨，国际资产价格的变动会直接影响国内资产价格的升降。然而，在西方发达国家及许多新兴市场国家的资本市场上，都有成熟的金融期货市场，而中国资本市场却没有这种规避系统性风险的工具，缺乏有效的作空机制，没有一个市场自我纠正价格偏离的机制，市场参与者只能在不断上扬的市场中博取价差，投机多于投资，资产价格波动幅度只增不减。因此，需要建立金融期货市场发挥其价格发现和回避风险的功能，稳定资产价格，减少经济的不确定性。$$3、适应金融全球化加速的需要$$全球经济、金融一体化和自由化的潮流，毫无疑问会使入世后中国的经济、金融进一步走向国际化，外贸往来增加，外贸依存度（即一国进出口贸易总额与GDP之比）会继续成为支持GDP增长的重要因素，融资方式呈现多样化趋势，对外债务规模增加。与此同时参与国际竞争的企业将面临各种更大的价格风险，这些国际化趋势使市场参与主体对避险工具产生内在需求。我国外贸依存度由1978年的9.8％上升到2000年的43.9％，增加了近4倍。入世后这个比例将进一步扩大，企业面临的国际市场价格风险和国际货币市场、外汇市场、资本市场的风险加大；我国外债余额2000年比1995年增加了37％，长期外债余额保持90％的水平，在巨大外债的压力下，每年需要按固定利率和浮动利率支付一定的利息。其中浮动利率势必给外债带来一定的风险，特别是金融全球化，金融市场风云变换，如果没有套期保值机制，外债风险被动地受制于国际资本市场，损失变得不可避免。美国全国期货协会主席汉森认为：“中国在外汇贷款方面不进行套期保值带来的亏损，已远远超过中国过去任何期货交易的损失。”与外债相比，我国外汇储备从1996年的1050.3亿美元增加到1999、2000年的1546.8、1655.7亿美元，其中80％的外汇储备是实行浮动汇率的美元，因此我国外汇储备存在较大的风险不确定性。近几年来，人民币汇率的走势随经济持续稳定的高增长而面临升值压力，我们可以预测，汇率的变动幅度会随其市场化进程的加快而变大。由此看来，金融全球化、经济一体化的加速，无论是微观企业、个人还是宏观层面的国家政府，对避险工具的需求会日益迫切，金融期货市场的建立只是时日问题。$$融资手段多样化需要金融期货市场$$我国入世后，金融市场逐步开放，其中以融资方式多样化来吸引外资将成为必然的选择，证券化融资会形成一种趋势。当前我国主要以间接融资为主，但国际资本市场的主要融资结构是直接融资，股票、债券融资占很大比重。从1976年到1980年，国际证券的发行额仅相当于银团贷款的0.61倍，但到了80年代初期，国际证券的发行额就超过银团贷款，此后随着金融管制的放松和金融创新的出现，二者比例虽然有所波动，一直保持在较高水平。有关资料显示，即使在爆发金融危机的1998年国际债券余额达到了43161亿美元，是国际辛迪加贷款9573亿美元的4.51倍，债券的百分比也达到52.7％,股票和债券占了总融资的59.3％。 $$入世后证券业开放包括以下四项内容：(1)外国证券机构可以不通过中方中介，直接从事B股交易；(2)外国证券机构驻华代表处，可以成为中国所有证券交易所的特别会员；(3)允许设立中外合资的基金管理公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例在加入时不超过，加入后3年内不超过；(4)加入WTO后3年内，允许设立中外合资证券公司，从事A股承销、B股和H股以及政府和公司债券的承销和交易，基金的发起和管理外资比例不超过。可见，入世后外国金融机构进入，资本市场会出现金融创新潮，证券化融资激增。但是，证券化融资的重要前提是要有一个成熟、发展的资本市场，特别是具有规避风险的金融期货市场，使外资的投资具有安全性、流动性、收益性。新兴国家市场的实践表明，它们在融资多样化的同时，都建立了避险市场，使外国投资者的投资得到安全性、流动性、收益性的保证。我国吸引外资是一项长期战略，而目前资本市场的不完善和成熟，尤其是金融期货市场的缺乏，对资本市场的发展和吸引外资都不利，因此，金融期货市场的建立随金融开放面的扩大而日益迫切，历史将金融期货市场推向了舞台的前沿。$$（作者单位：天津师范大学经济发展研究所）